来源 | 时代商学院

作者 | 毕肖磊

编辑 | 郑少娜

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自2021年9月3日北交所成立以来，截至今年7月31日，不到两年时间里，共有186家拟IPO企业在该交易所首发上会，过会率为88.71%，在同期A股市场仅次于创业板的89.10%。其中，未通过审核的企业只有4家，被否率为2.15%，在同期A股所有板块里最低。

从审核情况可以看出，北交所在高质量扩容和降低企业上市成本方面做出了一定成果。

北交所总经理隋强曾公开表示，所谓“高质量扩容”，本质上指的是让“优质创新型”中小企业更好更快对接北交所上市。关于其界定标准，或许可以从被否企业的具体分析中管窥一二。

在北交所成立以来的4家被否企业中，浙江天松医疗器械股份有限公司（下称“天松医疗”）是唯一因涉及研发投入较低、研发能力及技术创新性与招股书相关内容的匹配性等问题被否的企业。

2020年，天松医疗被浙江省人民政府评为“隐形冠军”企业。2022年6月28日，天松医疗的IPO申请获北交所受理，但同年12月19日，该公司在上市委会议中被暂缓审议，后于今年1月30日被上市委最终否决。

招股书中，天松医疗在行业衡量核心竞争力一栏中列出了“营业收入、毛利率、研发费用率、核心技术人才”等几项关键指标，但从监管层的审核过程来看，该公司的上述大部分指标被重点问询。

研发费用率与同行越拉越大，技术创新性受质疑

天松医疗在研发能力及技术创新性上所受到的质疑主要集中在研发水平、研发投入及研发成果等方面。

1.1 研发人员年薪不及同行均值的一半，本科及以上学历仅7人

研发水平主要指的是研发人员的规模和学历。第一轮问询函回复文件显示，报告期（2019—2022年上半年）各期末，天松医疗的研发人员数量分别为26人、25人、25人、26人，占各期员工总数的比例分别为12.81%、12.95%、12.95%、12.75%。

而同行业可比公司中，报告期各期末，澳华内镜(688212.SH)的研发人员数量分别为90人、103人、116人、163人，占各期员工总数的比例分别为15.52%、18.73%、19.37%、22.89%；海泰新光(688677.SH)的研发人员数量分别为87人、78人、95人、106人，占各期员工总数的比例分别为16.38%、14.18%、14.87%、14.17%。

相比之下，天松医疗研发人员较少，占比相对较低，且在报告期内变动不大。其他两家同行业可比公司则在规模更大的基础上，研发人员人数总体呈增长趋势。

在研发人员学历水平方面，招股书（上会稿，下同）显示，报告期各期末，天松医疗本科及以上学历的研发人员均为7人，占各期末研发人员总数的比例分别为26.92%、28.00%、28.00%、26.92%。

而同行业可比公司报告期内，本科及以上学历研发人员占各期末研发人员总数的比例则相对较高，如2021年末和2022年上半年末，澳华内镜该项数据分别为76.72%、79.76%；2019—2021年末，开立医疗(300633.SZ)该项数据分别为46.00%、88.30%、88.93%；2020—2022年上半年末，海泰新光该项数据分别为82.05%、95.79%、91.51%。

此外，在研发人员薪酬方面，上市委审议会议意见回复文件显示，报告期各期，天松医疗的研究人员人均年薪分别为9.10万元、8.11万元、9.58万元、5.01万元；而同行业可比公司当期的研究人员年薪平均值则分别为23.70万元、24.45万元、27.12万元、13.26万元。

综上可知，天松医疗在研发人员总体规模较小的情况下，研发人员学历水平和研发人员待遇均与同行业可比公司有较大差距。

天松医疗在上市委审议会议意见回复文件中表示，与同行业可比公司研发人员薪酬的差距主要是由于地域因素，该公司位于浙江省桐庐县，同行业可比公司则位于上海、北京、青岛等城市。

但据首轮问询函回复文件，2019—2022年上半年，天松医疗管理人员的平均年薪分别为32.76万元、32.23万元、40.35万元、20.50万元；2019—2021年，同行业可比公司管理人员的平均年薪均值则分别为31.72万元、28.76万元、35.30万元。可见，天松医疗管理人员的平均年薪与同行差距并不大，在2019—2021年甚至高于同行均值。

1.2 研发费用率不及同行均值的一半，核心技术大多为行业通用

在研发投入规模方面，天松医疗同样与同行存在差距。

招股书显示，报告期各期，天松医疗的研发费用分别为776.10万元、623.81万元、606.20万元、270.13万元，占当期营收的比例分别为6.74%、6.51%、5.76%、5.15%；同行业可比公司同期的研发费用率平均值则分别为13.95%、15.52%、15.26%、17.71%。时代商学院梳理发现，报告期各期，天松医疗的研发费用率与同行均值分别相差7.21个、9.01个、9.50个、12.56个百分点。

具体投入的研发费用金额亦有较大差距，报告期各期，澳华内镜的研发费用分别为3044.87万元、3923.38万元、4935.22万元、3691.64万元；海泰信光的研发费用分别为3092.07万元、3092.07万元、4134.29万元、2407.65万元；开立医疗的研发费用分别为2.55亿元、2.37亿元、2.63亿元、1.57亿元。

综上，报告期内，天松医疗在研发费用和研发费用率方面均与同行存在较大差距，并且总体呈逐渐降低的趋势，而同行业可比公司的研发费用总体呈增长的趋势。

对此，天松医疗在上市委审议会议意见回复文件中表示，研发费用逐年下降的原因是在疫情影响下，该公司出于降低风险的考虑减缓了对新产品的研发立项。

此外在研发成果方面，招股书显示，截至2023年1月末，天松医疗拥有14项核心技术。其中，除透镜数字检验技术、传像束端面磨抛工艺技术是该公司的专有技术外，其余12项核心技术均为行业通用技术。

在产品水平方面，第三轮审核问询函回复文件显示，报告期内，天松医疗在内窥镜医疗器械领域未有高端产品的批量生产及销售，其生产、销售产品整体仍属于中低端产品，与同行业可比公司存在一定差距。

最终，终止审核公告显示，天松医疗未能充分说明研发能力和技术创新性与招股书披露的相关内容匹配，成为了该公司IPO被否的重要原因之一。

实控人亲属任职经销商，经销业务合理性存疑

2.1 销售费用率不及同行均值的三分之一，经销收入占比超两成

招股书显示，报告期各期，天松医疗的销售费用分别为504.62万元、233.98万元、304.96万元、96.95万元，销售费用率分别为4.38%、2.44%、2.90%、1.85%；同行业可比公司当期销售费用率平均值则分别为18.10%、17.01%、16.58%、18.13%。可见，天松医疗的销售费用率不及同行均值的三分之一。

天松医疗在审议会议意见回复函中表示，该公司销售费用率较低的原因包括销售人员较少、业务模式与可比公司存在差异等。

招股书显示，报告期各期，天松医疗均以经销为主，经销收入占主营收入的比例分别为80.90%、80.80%、80.85%、84.07%。

天松医疗在第一轮审核问询函回复中称，在主要经销商中，由该公司离职员工出资设立或者由离职员工担任董事、监事、高级管理人员的经销商有11家，离职员工任职的经销商有9家，由该公司实控人之一徐天松亲属任职的经销商有2家。

报告期各期，天松医疗持续存在业务往来的经销商共有152家，而天松医疗来自上述21家经销商（有重复情况）的销售收入占当期主营业务收入的比重分别为25.23%、26.41%、27.26%、26.24%。

其中，成都天松医疗器械有限公司（以下简称“成都天松”）的控股股东与实控人为徐天玉及其妻子，而徐天玉是天松医疗控股股东及实控人之一徐天松的弟弟。报告期内，天松医疗来自该经销商的销售金额占天松医疗全部销售收入的比例分别为5.06%、4.51%、4.81%、5.95%。

基于以上事实，监管机构在多轮问询函中对天松医疗向经销商成都天松的销售公允性，是否存在不正当竞争，是否存在利益输送、资金占用情形，以及经销商是否受天松医疗实际控制，是否为天松医疗代垫成本费用等问题提出了质疑。

最终，据终止审核公告，天松医疗关于经销商的经营情况、商业合理性未能按要求进行充分核查并排除合理怀疑，对经销商是否存在代其承担成本费用的论证依据不足。

可见，天松医疗与经销商之间的交易疑云，也成为该公司未能成功过会的原因之一。

2.2 实控人徐天松持股超74%，多次向他人拆借资金

招股书显示，徐天松、徐斌顶、徐斌峰三人合计持有天松医疗89.71%的股份，为该公司共同实际控制人，三人为父子关系，分别在天松医疗担任董事长、总经理、副总经理。

第一轮审核问询函回复文件显示，报告期内，徐天松、徐斌顶与天松医疗主要客户或供应商之间的大额资金往来（单笔超过5万元）共有11笔，涉及资金达2015.37万元；其中，徐天松向成都天松的法人与实控人徐天玉的借款还款涉及资金金额达到1841.90万元。

另外，报告期内，天松医疗共实施5次现金分红，总额达1.53亿元，按照持股比例74.86%计算，徐天松个人可获得分红收益约1.15亿元。

报告期内，徐天松分别向天松医疗员工申屠康梁（其外甥）、成都天松实控人徐天玉频繁进行大额资金拆借，涉及金额分别为1595万元、1800万元，用于消费、投资和购买房产等。

由于以上资金往来较多，以及徐氏家族成员对天松医疗的控制与影响力，监管机构也对天松医疗的实控人是否有不当控制风险，以及天松医疗的财务内控制度是否具有有效性等问题进行了问询。

业绩波动下滑，募投项目缺乏合理性

3.1 20%的存货库龄已超3年，募投扩产存疑

招股书显示，报告期内，天松医疗的主营业务收入分别为1.15亿元、9568.92万元、1.05亿元、5239.73万元，总体呈波动下滑的趋势。

在库存方面，前两轮审核问询函回复文件显示，报告期各期末，在所有存货中，天松医疗3年以上库龄的存货占比分别为25.47%、23.99%、25.68%、29.13%，总体在25%左右，而同行业可比公司澳华内镜的这一比例不足5%。可见，天松医疗的存货库龄相对较长。

同时，招股书显示，报告期各期，天松医疗的存货周转率分别为1.05次/年、0.87次/年、0.97次/年、0.47次/年；低于同行业可比公司当期的存货周转率平均值1.55次/年、1.40次/年、1.44次/年、0.62次/年。结合前面的数据可进一步表明，天松医疗的存货库龄较长，周转速率进一步下滑，存货管理能力存在不足。

此外，在市场占有率方面，第一轮审核问询函回复文件显示，2019—2021年，天松医疗在内窥镜微创医疗器械的国内市场占有率分别为0.37%、0.31%、0.30%，呈现不断下滑的趋势。

同期，国内内窥镜微创医疗器械的市场需求则不断提升，2019—2021年市场规模分别达到225.00亿元、231.00亿元、251.00亿元。

综上，天松医疗目前面临主营业务收入总体下滑、长库龄库存商品占比较高且呈上升趋势、同时存货周转率低于同行业可比公司、主要产品国内市场占有率不断下滑的情况。

而在这种情况下，天松医疗仍要募集资金进行产能升级改造，因此受到监管机构的问询。

招股书显示，本次IPO，天松医疗拟募集资金1.61亿元，其中拟使用募集资金8853万元投资产能升级改造项目，占募集资金总额的比例为54.83%。

根据第一轮审核问询函回复文件，本次产能升级改造项目实施后，与2021年相比，天松医疗的内窥镜产能增幅将达到100%、微创手术器械产能增幅将达到44%、一次性手术器械产能增幅将达到68.75%。

因此，在前两轮审核问询函和两次上委会审议会议现场，天松医疗的募投项目新增产能消化问题都被监管机构提出问询，并最终成为该公司未能过会的主要问题之一。

3.2 持续大额分红，募资必要性存疑

招股书显示，报告期内，天松医疗实施了多次权益分派，合计分红为1.53亿元。具体来看，2019—2022年上半年，天松医疗实施的现金分红金额分别为5220.00万元、3011.25万元、4562.50万元、2509.38万元。

而2019—2021年，天松医疗实现的净利润分别为4146.58万元、6419.30万元、4189.79万元。2019—2021年，该公司的分红金额占当前净利润的比重分别为125.87%、46.91%、108.90%。

同时在报告期各期末，天松医疗的现金及现金等价物净增加额分别为-5222.86万元、1.07亿元、-1005.49万元、-1151.13万元，除2020年有拆迁处置原厂房和结构性存款到期的因素外，报告期内该公司的现金及现金等价物均为净流出。

综上可知，天松医疗在报告期内现金流及现金等价物持续净流出的情况下，仍持续进行现金分红，累计达到1.53亿元。

关于募资必要性的相关问询，天松医疗在第二轮审核问询函回复中表示，截至2022年6月30日，该公司货币资金余额为1.07亿元，除去维持日常运营所需的最低货币资金保有量6814.33万元，剩余可使用货币资金为3888.92万元，不足以覆盖募投项目所需的资金投入。

天松医疗还表示，公司需要为未来的研发投入预留充足资金，如果研发费用率逐步提高至20%，每年投入的研发费用需要2000万元左右。

而招股书显示，该公司在报告期各期的研发费用率分别为6.74%、6.51%、5.76%、5.15%。

在1.61亿元募集资金的具体投资项目上，除上述产能升级改造项目预计使用8853万元外，还有研发中心、营销中心两个建设项目，分别预计使用募集资金5146万元、2147万元。

在前两轮审核问询函回复中，天松医疗表示，由于公司与同行业可比公司在研发人员、研发费用率、技术储备方面存在差距，因此才拟通过该项目持续扩大研发投入。

另外，该公司的营销中心建设项目目的是改善营销人员办公环境，以提升该公司形象，有利于该公司产品展示和品牌推广，并计划新增销售人员42人。

而根据招股书，截至目前，天松医疗的销售团队规模保持在18人左右，报告期内的销售费用率与可比公司相比远远偏低。并且，由首轮审核问询函回复可知，未来该公司的销售模式仍将以经销为主，直销为辅。

因此，在前两轮审核问询函和上市委员会审议会议现场，监管机构都对天松医疗新建营销中心的必要性及合理性进行了问询。

【参考文献】

1. 《关于浙江天松医疗器械股份有限公司公开发行股票并在北交所上市申请文件的首轮审核问询函的回复》.北交所官网

2. 《关于浙江天松医疗器械股份有限公司公开发行股票并在北交所上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》.北交所官网

3. 《关于浙江天松医疗器械股份有限公司公开发行股票并在北交所上市申请文件的第三轮审核问询函的回复》.北交所官网

4. 《关于浙江天松医疗器械股份有限公司上市委员会审议会议意见的回复》.北交所官网

5. 《北京证券交易所上市委员会2023年第4次审议会议结果公告》.北交所官网

6. 《关于终止对浙江天松医疗器械股份有限公司公开发行股票并在北京证券交易所上市审核的决定》.北交所官网

7. 《浙江天松医疗器械股份有限公司招股说明书（上会稿）》.北交所官网

（全文5478字）

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